پیشینه و تاریخچه موضوع تحقیق:

مطالعاتی که توسط پست و ون ولیت (2006) صورت پذیرفت نشان داد بتای نامطلوب معیار مناسبتری برای تبیین ریسک نسبت به بتای سنتی می باشد و عقیده داشتند برای سهام ارزشی که دارای متوسط بازده نسبتا بالایی می باشد قدرت توضیحی بالاتری دارد.  استرادا(2002) با تحقیقی که در بازارهای نوظهور انجام داد به این نتیجه رسید که معیارهای ریسک نامطلوب نسبت به معیار های سنتی محاسبه ی ریسک برای توضیح تغییرات بازدهی از برتری معنی داری برخوردار می باشند .تحقیقی که در بازار سرمایه انگستان توسط پدرسن و هانگ (2003) انجام گرفت بیانگر آن بود که حتی اگر بتای نامطلوب بتواند بخشی از رفتار سهام را مورد بررسی قرار دهد ولی چنان مزایایی ندارد که بتوان آن را به عنوان یک مدل جدید قیمت گذاری دارایی در نظر گرفت. انگ و دیگران(2004) با نمونه گیری از بازار سرمایه امریکا مشاهده کردند استفاده از بتای نامطلوب دارای چنان مزیت هایی است که نه بتای سنتی قادر به توضیح آنها می باشد ونه خصوصیت هایی مانند چولگی ، اندازه و مومنتوم. استرادا و سرا(2005)با تحقیقاتی که روی سهام بین المللی در بازارهای نوظهور انجام دادند به نتایجی دست یافتند که بازهم بیانگر برتری معیار های ریسک نامطلوب بر دیگر معیار های ریسک بود. در بررسی های انجام شده ی گالاگدرا دان (2007) مشخص شد که رابطه ی میان بتای سنتی و بتای نامطلوب تحت تأثیر عواملی از قبیل انحراف از استاندارد، چولگی و کشیدگی است و تأثیر عوامل مذکور بر روابط استخراج شده در چارچوب نامطلوب از نظر اهمیت قابل توجه است. نتایج مطالعه ی دان نشان می‌دهد که در صورت طبیعی نبودن توزیع بازدهی دارایی ها به نظر می رسد که بتای باوا و لیندنبرگ معیار بهتری از ریسک سیستماتیک در مقایسه با دیگر معیارهای بحث شده باشد. هم چنین در بازارهایی که توزیع بازدهی آن ها دارای کشیدگی بیشتری است بتای هارلو و رائو نسبت به دیگر بتاها، معیار مناسبی از ریسک سیستماتیک است. خلاصه این که نتایج مطالعه ی دان نشان می دهد که در بازارهای نوظهور یک مدل استانداردی که دارای قابلیت پذیرش بیشتری باشد، وجود ندارد و این امر باید مورد توجه فعالان چنین بازارهایی باشد. نتایج مطالعات استرادا (2007) نشان می دهد که معیارهای ریسک نامطلوب) به خصوص بتای نامطلوب( در مقایسه با معیارهای سنتی ریسک، بر اساس داده های تجربی از اعتبار بیشتری برخوردارند. استرادا در مطالعه ی خود از داده های مربوط به بازدهی شاخص بازارهای نوظهور  و بازارهای توسعه یافته  استفاده کرده است. در بررسی های استرادا بتای نامطلوب 45 درصد از تغییرات بازدهی مقطعی کل نمونه مورد بررسی را توضیح می دهد. این در حالی است که 55 درصد از تغییرات بازدهی مقطعی نمونه مربوط به بازارهای نوظهور از طریق بتای نامطلوب قابل تبیین است. یافته های استرادا همچنین نشان می دهد که متوسط بازدهی در هر دو بازار  نوظهور و توسعه یافته نسبت به تغییرات بتای نامطلوب در مقایسه با همان میزان تغییرات در بتای سنتی، از حساسیت بالایی برخوردارند. علاوه بر این، بر خلاف شکل استاندارد مدل ،CAPM، مدل قیمت گذاری مبتنی بر ریسک نامطلوب، بازدهی مورد انتظار را برای بازارهای نوظهور بیشتر از بازارهای توسعه یافته برآورد می کند و نهایتاً این که در بازارهای نوظهور، مدل قیمت گذاری مبتنی بر ریسک نامطلوب، متوسط بازدهی سالیانه را 5/2 بازدهی سالیانه را  CAPMپیش بینی می کند. این تفاوت در پیش بینی میان دو مدل مذکور از نظر اهمیت بسیار زیاد بوده و برای فعالان بازار قابل اغماض نیست. باوا و لیندنبرگ(1977) با ارائه ی مدل تغییرات بخش پایینی عدم تقارن در توزیع بازدهی دارایی ها را در نظر گرفته و مدل تعادلی خود را تحت عنوان CAPM-LPMمعرفی کرده اند.هوگان وارن (1974) نشان دادند که با جایگزینی نیمه انحراف از استاندارد به جای انحراف از استاندارد در اندازه گیری ریسک پرتفولیو، ساختار اصلی مدل CAPMباز هم به قوّت خود باقی می ماند. پرایس و نانتل هم ارتباط میان تغییرات بخش پایین تر از میانگین(MLPM)  را به عنوان معیار ریسک سیستماتیک و چارچوب مبتنی بر میانگین- واریانس مدل CAPMمورد بررسی قرار دادند. آنان به این نتیجه رسیدند که اگر توزیع بازدهی دارایی ها و پرتفولیوی بازار از نوع نرمال لگاریتمی و فاقد چولگی باشد، دو معیار مذکور متفاوت ازهم خواهند بود. باوا و لیندنبرگ(1977) و نانتل و پرایس(1979) هم چنین نشان دادند که اگر توزیع بازدهی دارایی ها و بازدهی پرتفولیوی بازار از نوع طبیعی باشد بتای سنتی با بتای نامطلوب برابر خواهد بود. هومِیفار وگرِدی(1990) رابطه میان بتای نامطلوب و نرخ بازدهی هدف را مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که درجه‌ی دوم LPM در صورتی که نرخ بازدهی هدف متفاوت از بازدهی بدون ریسک باشد، معیار اریب داری از ریسک سیستماتیک است. نتایج بررسی های هومِیفار و گردی، یافته های مطالعه نانتل و پرایس را مبنی بر این که در صورت پایین بودن نرخ بازدهی هدف از نرخ بازدهی بدون ریسک، بتای سنتی مربوط به دارایی های با ریسک پایین باید بیشتر از بتای نامطلوب باشد را تایید می‌کند. هارلو و رائو(1989) شکلی از مدل قیمت گذاری را بر اساس چارچوب ریسک نامطلوب توسعه دادند که همه‌ی مدل های قبلی حالت خاصی از مدل کلی آن ها به حساب می آید. طی یک مطالعه ی تجربی به این نتیجه رسیدند که متوسط بازدهی دارایی ها در مقایسه با نرخ بازدهی بدون ریسک، معیار مناسبی از نرخ هدف است. پِدِرسِن و هانگ هم در مطالعه ای که از بازار اوراق بهادار انگلستان انجام دادند به دنبال بررسی این موضوع بودند که با بتای نامطلوب در مقایسه با بتای سنتی، رفتار نرخ بازدهی چه تعدادی از اوراق بهادار موجود در بازار بهتر قابل تبیین است. آن ها به این نتیجه رسیدند که اگرچه مدل قیمت گذاری مبتنی بر ریسک نامطلوب رفتار نرخ بازدهی دارایی ها را بهتر از مدل قیمت گذاری سنتی تبیین می کند، ولی این امر در مورد درصد اندکی از دارایی ها مصداق دارد. بنابراین درباره ی کل بازار نمی توان گفت که عملکرد بتای نامطلوب بهتر از بتای سنتی است. دکتر رهنمای رودپشتی و زهرا امیرحسینی(1389) در پژوهش خود به معرفی مدل نوینی از مدل های قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به نام مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تجدید نظرشده (R-CAPM)پرداختند. نتیجه پژوهش بیانگر آن بود که مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تجدید نظرشده با توجه به شرایط حاکم بر جامعه ما در مقایسه با سایر روش های قیمت گذاری در پیش بینی ریسک و بازده دارای توان تبیین بالاتری است. تهرانی و پیمانی(1388) نیمه واریانس و بتای محاسبه شده بر اساس آنرا با واریانس و بتای معمولی مقایسه کردند تا مشخص گردد آیا معیارهای ریسک نامطلوب (نیمه واریانس و بتای محاسبه شده بر اساس آن ) بر معیارهای ر ایج ریسک(واریانس و بتای معمولی)ارجحیت دارد یا خیر؟ بدین منظور داده های هفتگی 55 شرکت نمونه ، طی یک دوره 6 ساله(از ابتدای سال 1378تا انتها ی سال 1383 )جمع آوری گردید و آزمون‌های مورد نیاز بر روی آن صورت پذیرفت. نتایج حاصل نشان داد که از بین معیارهای ریسک، معیارهای ریسک نامطلوب بر معیارهای رایج ریسک برتری دارد. در تحقیق نیکومرام , رهنمای رودپشتی و زنجیردار(1387)تبیین تئوریک مدل (CAPM) و (D-CAPM) بتای اهرمی و غیراهرمی و همچنین سنجش میزان سودمندی آن برای کاربران واستفاده کنندگانی نظیر سرمایه گذاران ، مدیران، تحلیلگران و کارگزاران و نیز مشخص کردن این هدف که کدامیک از این مدلهای فوق تبیین دقیقتری را از رابطه ریسک و بازده در بورس اوراق بهادار تهران ارائه میدهد ، از جمله اهداف تحقیق وی است. زنجیردار در تحقیق دیگری با عنوان تحلیل مقایسه ای بین مدل شرطی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (C-CAPM) و مدل شرطی قیمت گذاری داریی های سرمایه ای کاهشی (CD-CAPM) به دنبال ارائه و تحلیل این مطلب است که کدام یک از مدل های فوق، بهتر می تواند رابطه ریسک و بازده واقعی را تبیین کنند. نتایج تحقیق نشان دهنده این واقعیت است که در مدل CD-CAPM، 53 درصد تغییرات بازده واقعی ناشی از بتای تعدیلی (کاهشی) است و در مقایسه با مدل C-CAPM که بتای سنتی آن فقط تا میزان 26 درصد از تغییرات بازده واقعی را تبیین می کند، در حد بالایی است. ماحصل یافته های فوق گویای این مطلب اند که مدل  CD-CAPM در بورس اوراق بهادار تهران و در محدودۀ زمانی سال های 1380 تا 1386توانسته است، نسبت به مدل C-CAPM رابطه ریسک و بازده واقعی را به بهترین نحو تبیین کند. رهنمای رودپشتی(1387) در تحقیقات مختلف با رویکرد جدید به توسعه مدل های قیمت گذاری پرداخت و رابطه ریسک و بازده را برای پیش بینی بازده مورد انتظار را با معرفی بتای جدید تحت عنوان بتایR  و مدل(R-CAPM) آزمون نمود. راعی و خسروی(1386) سه نوع از معیارهای ریسک نامطلوب یعنی بتای نامطلوب هارلوـرائو، بتای باواـ لیندربرگ و بتای استرادا را جایگزین بتای سنتی در مدل قیمت‌گذاری داراییهای سرمایه‌ای کردند. نتایج حاصل از تحقیقات آنها بیانگر آن بود که استفاده از بتای نامطلوب باوا- لیندنبرگ و بتای نامطلوب هارلو- رائو به عنوان معیار ریسک سیستماتیک در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، تفاوت قابل توجهی در برآورد بازدهی مورد انتظار پرتفولیوهای تشکیل شده ایجاد نمی کند. یا به عبارت دیگر این دو معیار از ریسک سیستماتیک نامطلوب دارای عملکردی برابر با عملکرد بتای سنتی است. از طرف دیگر استفاده از بتای نامطلوب استرادا به عنوان جایگزین بتای سنتی در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به منظور تخمین بازدهی مورد انتظار با توجه به اختلاف قابل توجه در قدرت تبیین کنندگی دارای ارجحیت است. بر اساس یافته های این تحقیق، اگر در تخمین بازدهی مورد انتظار با بهره گرفتن از مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه‌ای، بتای نامطلوب استرادا را جایگزین بتای سنتی قرار دهیم، نتایج حاصل ضمن بالا بودن دقت برآورد،متفاوت هم خواهند بود. . در پایان نامه کارشناسی ارشد شادی شاهوردیانی به راهنمای دکتر رهنمای رودپشتی مدل قیمت‌گذاری دارایی های سرمایه  ای تعدیلی (D-CAPM) به عنوان مکمل مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای در شرکتهای سرمایه‌گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی و تبیین قرار گرفته است. در این تحقیق ابتدا ضرایب بتا و بتای تعدیلی (منفی) و سپس نرخهای مورد انتظار هردو مدل نحاسبه گردیده است. نتایج پژوهش بیانگر آنست که ریسک سیستماتیک محاسبه شده توسط بتای تعدیلی در مقایسه با بتای سنتی تفاوت معنی داری دارد. همچنین مدل قیمت‌گذاری دارایی های سرمایه ای تعدیلی (D-CAPM) تخمین دقیق‌تری از نرخ بازدهی مورد انتظار سهام داشته و ارتباط ریسک و بازده را در مقایسه با مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای در بازارهای نامتقارن معنی‌دارتر تبیین می‌کند. نرخ بازده بازار از طریق ضریب بتای تعدیلی اثر پذیر می‌باشد، اما از بتای سنتی تاثیری نمی‌پذیرد(شاهوردیانی،1385). در تحقیق محمد رضا توکلی بغداد آبادی,رهنمای رودپشتی و عباسیان(1385) با هدف بررسی و مقایسه تفصیلی دو مدل (D-CAPM) و (D-CAPM) نتایج تحقیق حاکی از این بود که مدل (D-CAPM) کاراتراز مدل (CAPM) می باشد . درتحقیق سید جلال صادقی شریف که به تبیین مدل (D-CAPM) در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده است نتایج تحقیق وی حاکی ازوجود رابطه خطی بین بتا و بازده واقعی و صرف ریسک بازار است. در تحقیق احمد ظریف فرد که به آزمون تجربی مدل (CAPM) در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است که آیا در بازار بورس بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی ارتباط خطی ساده و مثبت وجود دارد یا خیر ؟ نتایج نشان می دهد ریسک سیستماتیک به تنهایی تغییرات بازده سهام شرکتها را نمی تواند توجیه نماید .ولی تا کنون بررسی هایی درخصوص اثر(CD-