2-8-1- بخش اول پیشینه و ادبیات تحقیق

سرمایه­گذاری در سهام ارزشی یا سرمایه­گذاری ارزشی، یک استراتژی در سرمایه­گذاری است که برگرفته از نظرات و ایده­های بن گراهام و دیوید داد در باب سرمایه­گذاری می­باشد . اولین کتابی که به بیان نظرات این دو نظریه پرداز مالی پرداخت و اساس سرمایه­گذاری ارزشی را به وجود آورد در سال 1934 با عنوان” تحلیل اوراق بهادار” منتشر شد(Graham and Dodd, 1934). پژوهش­های مختلفی در این زمینه صورت گرفته است:

2-8-1-1- پژوهش­های خارجی

سانجوی باسو(1977)، در مطالعه­ای تحت عنوان عملکرد سرمایه­گذاری سهام فهرست شده در بورس نیویورک از سال 1957 تا 1971 درمقایسه با نسبت قیمت به سود آن­ها را مورد مطالعه قرار دادند. نتایج تحقیق آن­ها حاکی بر این است که سهام ارزشی عملکرد بسیار بهتری نسبت به سهام رشدی دارند و یک میلیون دلار سرمایه­گذاری در سهام ارزشی بیش از دو برابر سهام رشدی، بازدهی ایجاد می­ کند. راجر ایبوتسون(1986)، در پژوهشی پورتفوی­های دهگانه از بورس سهام نیویورک، در ده گروه با وزن یکسان براساس نسبت­های P/E و P/BV در بازه زمانی سال­های 1967 تا 1984 را مورد مطالعه قرار دادند. نتایج نشان داد که سهام دارای نسبت قیمت به ارزش دفتری پایین، با نسبت دو به یک بهتر از سهام رشدی با نسبت قیمت به ارزش دفتری بالا، بازدهی ایجاد کرده است. سهام ارزشی در مقایسه با کل بازار بیش از 75 درصد بازدهی بالاتر داشته است. ماریو لویس(1989)، در مطالعه خود سهام بورس لندن ازسال 1961 تا 1985 براساس نسبت قیمت به سود در پنج گروه مرتب کردند. نتایج نشان داد که سهام با P/E پایین با تفاوت بسیار زیاد بر سهام رشدی برتری دارد. فولر، هیوبرتز و لوینسون(1993)، در پژوهش خود نسبت P/E در طی دوره زمانی 1990-1973 را مورد مطالعه قرار دادند. نتایج آن­ها حاکی بر این بود که شرکت­هایی با بالا ترین P/E(سهام ارزشی ارزان) دارای بیشترین بازدهی و شرکت­هایی با کمترین P/E(سهام رشدی گران) دارای کمترین بازدهی بودند. بارتون بیگز(1991)، در مطالعه­ای بازدهی سرمایه­گذاری ارزشی با معیار قیمت به ارزش دفتری پایین را در نقاط مختلف جهان بررسی کردندکه حدود 80 درصد سهام مورد مطالعه آنان به خارج از ایالات متحده مربوط می­شوند. نتایج نشان داد که سهام ارزان دربازارهای مختلف از سهام گران­تر و از شاخص­ها پیش ­بینی می­گیرد. کاپول، رولی و شارپ(1993)، پژوهشی را با عنوان بازده سهام ارزشی و رشدی در سطح بین‌المللی انجام دادند. دوره زمانی مورد بررسی از ژانویه سال 1981 تا ژوئن سال1992 بود. این بررسی در کشور­های فرانسه، آلمان، ژاپن، سوئیس، بریتانیا، و امریکا انجام گرفت که بازار­های مهم اوراق بهادار است. نسبت مورد استفاده در این بررسی B/P[12]است که بر مبنای آن پرتفوی­‌ها تشکیل شدند. نتایج نشان داد که طی این دوره، بازده مرتبط با پرتفوی­‌های سهامی با نسبت B/P بالا(سهام ارزشی) نسبت به بازده پرتفوی­‌های سهام با نسبت B/P پایین(سهام رشدی) متفاوت بوده است و سهام ارزشی بهتر از سهام رشدی در هر کشور طی این دوره­ی زمانی عمل کرده است. بنابراین، سهام با B/P بالا، بازده­های بالاتری در مقایسه با سهام با B/P پایین در کشور­های فوق طی دوره زمانی مشخص شده به دست آورده است(Capaul, carlo, Ian Rowley, and William FSharp, 1993). لاپورتا(1996)، در مطالعه خود به بررسی تخمین مورد توافق همه در مورد سود هر سهم در هر سال و سال قبل حدود 900 شرکت در بازار بورس نیویورک و ایالات متحده در بازه زمانی 1982 تا 1991 پرداختند. نتایج نشان داد که سهام رشدی گران تمایل به رشد بسیار کندتری نسبت به قبل دارند و سهام ارزشی میل به رشد سریع­تر دارند. فاما و فرنچ(1996)، پژوهش مهمی راجع به سهام ارزشی و رشدی در سطح 12 بازار مهم ودر بازار امریکا طی دوره 1975-1950 انجام دادند. آن­ها نسب­ هایD/P ,[13]C/P ,E/P  و B/M را به عنوان شاخص­های ارزش برگزیدند. و پرتفو­های مساوی را بر مبنای این نسب­ ها در آغاز هر سال تشکیل داده و سپس بازده این پرتفوی­ها را محاسبه کردند. سهامی که ارزش­های بالایی از این نسبت­ها داشتند به عنوان سهام ارزشی و سهام دارای ارزش­های پایین را به عنوان سهام رشدی در نظر گرفتند. نتایج بررسی آنان نشان داد که در 12 کشور از 13 کشور مورد بررسی و به ازای هر یک از این شاخص­ها، از این دیدگاه حمایت شد که سهام ارزشی بازده­های بالاتری دارند. همچنین تفاوت بین بازده سالانه سهام رشدی و ارزشی 7/6 درصد بوده است و سهام ارزشی در مقابل سهام رشدی بازده بیشتری داشته اند. نتایج پژوهش آن­ها نشان می­دهد که مدل قیمت­ گذاری دارایی­های سرمایه­ای نمی­تواند صرف قیمت را توضیح دهد، بلکه باید از یک مدل سه عاملی استفاده کرد تا بتوان صرف قیمت بازده بین المللی را توضیح داد( 1996,Farma, Eugene F. and Kenneth R French). لاپورتا، لاکونیشوک، شلایفر و ویشنی(1997)، در پژوهش خود نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار شرکت­ها در بورس نیویورک، بورس ایالات متحده طی سال­های 1971 تا 1992 را مورد مطالعه قرار دادند. در آخر به این نتیجه رسیدند که به طور متوسط درآمد اعلام شده برای سهام رشدی ناخوشایند و برای سهام ارزشی خوشایند است و تفاوت­هایشان به لحاظ آماری بسیار قابل توجه است. دشو و اسلون(1997)، در مطالعه­ای سهام معامله شده در بورس نیویورک و ایالات متحده را در دوره 1967 تا 1991 با توجه به نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار هر سهم، طبقه ­بندی کرده و سپس دهک­هایی تشکیل دادند. و پس از بررسی­ها به این نتیجه رسیدند که سهام گران تمایل دارند در آینده کندتر از گذشته رشد کنند و سهام ارزان تمایل به رشد سریع­تر دارند. جیمز کویر ,(James Squyres, 1998)به بررسی انتخاب سهام برتر از دیدگاه خریداران سهام پرداخت. در این تحقیق ده شاخص انتخاب شد که عبارتند از: درآمد هر سهم، ارزش دفتری هر سهم، باده حقوق صاحبان سهام به دارایی­ها، نرخ پوشش بهره، جریان نقدی به بدهی، قیمت به درآمد و قیمت به ارزش دفتری. بیک­ویت (Beckwith, 2001)به بررسی بازار سهام در شش کشور)استرالیا، کانادا، فرانسه، آلمان، ژاپن و انگلستان) پرداخت. در این مطالعه از هشت معیار نسبت قیمت به جریان نقدی، نسبت قیمت به درآمد هر سهم، قیمت بازار به ارزش دفتری، نرخ سرمایه­گذاری مجدد، بازده حقوق صاحبان سهام، نرخ سرمایه­گذاری مجدد به مقدار قیمت به درآمد و نسبت نوسان قیمت استفاده کرده است. گروت و گسپر(2002)، در پژوهش خود رابطه بین بازده مورد انتظار سهام، اندازه شرکت و نسبتM/B را در 5 کشور آسیایی هند، کره، مالزی، تایوان و تایلند آزمایش کردند. نتایج آزمون نشان داد که رابطه‌­ای قوی بین اندازه شرکت و بازده در همه کشور­های فوق وجود دارد. هم­‌چنین رابطه­‌ای قابل توجه بین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری با بازده در کشور-های کره، مالزی و تایلند مشاهده شد. اگر چه در شرکت‌­های کوچک آسیایی، تاحدودی میانگین بازده نسبت به شرکت‌­های بزرگ بیشتر است، به‌ نظر می­‌رسد که متغیر ارزش بازار به ارزش دفتری این شرکت‌­ها رابطه­‌ای یکنواخت و قوی با بازده دارد. این بدان معنی است که سهام ارزشی، متوسط بازده بیشتری نسبت به سهام رشدی دارد. بنابراین متوسط بازدهی بیشتر سهام ارزشی را در بازار­های نو­پدید آسیا می‌توان یک پدیده محلی ویژه محسوب کرد(2002 ،Groot and Gasper). هالیت گاننس و کاران(2003)، در مقاله خود عملکرد سهام ارزشی و رشدی را در بورس استانبول مورد مطالعه قرار دادند. در این بررسی عنوان می­‌شود که در بازار­های توسعه ‌یافته و نو­پدید، سهام ارزشی عملکرد بهتری نسبت به سهام رشدی نشان داده است. در این پژوهش بازده سهام ارزشی و رشدی مقایسه شده‌اند تا مشخص شود که آیا این نتیجه در بورس استانبول نیز تایید می­‌شود یا خیر. بورس سهام استانبول یکی از بازار­های نو­پدید مهم و با رشد سریع در دنیا است که با نوسان­‌ها و تغییرات زیادی روبرو بوده است و دلیل اصلی این نوسان­‌ها نیز، وضعیت اقتصادی و تحولات سیاسی در این کشور است. بنابراین، در زمان تجزیه و تحلیل‌­ها، باید دو عامل مهم را در اقتصاد این کشور”میزان تورم بالا و سطح بالای بدهی داخلی” در نظر گرفت. دور­ی زمانی مورد استفاده در این بررسی سال‌های 1993 تا 1998 بود و پرتفوی‌­های سهام رشدی و ارزشی بر مبنای نسبتB/M(نسبتB/M به‌خوبی معیار­های دیگری مانند  E/Pو C/P در شناسایی سهام ارزشی و رشدی است). در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس استانبول تشکیل شد. نتایج بررسی نشان داد که پرتفوی­‌های رشدی نسبت به پرتفوی‌­های ارزشی عملکرد بهتری داشته است و بنابراین با نتایج کشور­های توسعه ‌یافته و نو­پدید مطابقت نداشت. این بررسی نشان می­‌دهد که سیاست‌­های سرمایه‌­گذاری در بورس سهام استانبول به ساختارخاص بازار و وضعیت اقتصادی آن وابسته است و با توجه به این که ساختار بازار و ویژگی‌­های بنیادی سهام مبادله شده در این بورس با بازار­های دنیا متفاوت است، نتایج دیگری نیز حاصل شد. جانسن و سونن(2003)، در تحقیق خود نتیجه گرفتند که بین رتبه­بندی شرکت­ها براساس معیارهای ارزیابی عملکرد ارزش افزوده اقتصادی، نسبت شارپ و آلفای جنسن و معیار­های مالی نظیر اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، نرخ رشد فروش، ساختار سرمایه، نقدینگی، چرخه تبدیل وجه نقد، تغییرات سودآوری و نرخ بازده دارایی­ها رابطه معنی­داری وجود دارد.